Von Jürgen Döppeler und Dr. Marcel Malmendier, beide Qualitates

28.12.2018

Eines vorweg: wir sind keine Propheten und können die Börsen-Entwicklungen nicht vorhersehen. Neun Jahre lang stiegen die Aktienmärkte. Doch seit einigen Monaten macht sich deutliche Unsicherheit breit, die auch große Bereiche der Anleihenmärkte erfasst. Wie ist dies einzuordnen? Haben wir es in diesem Herbst und Winter mit einer ‚normalen‘ Korrektur zu tun? Sind die aktuellen Kurse Einstiegschancen? Oder müssen wir mit einer längeren Baisse und noch weiteren Kursverlusten an den Aktienmärkten rechnen?

Wie üblich in Situationen, in denen es an der Börse unübersichtlich wird, bemühen viele Journalisten und eine Reihe von Investmenthäusern eingängige und simple Deutungen. Heute werden Faktoren genannt wie der USA-China-Konflikt, der uns schon länger begleitet, der Brexit ohne Deal, der schon seit einer gefühlten Ewigkeit als reale Möglichkeit im Raum steht, oder die Italienkrise als x-te Auflage einer Euro- und Europakrise auf einem Kontinent, der seit 10 Jahren seine Hausaufgaben nicht macht. Alle Faktoren sind Teil der Kulisse. Jedoch kann weder ein einzelner noch das Zusammenspiel all dieser Faktoren die jetzige Entwicklung plausibel machen. Diese Faktoren sind bereits länger bekannt. Neu, aber nicht am Anfang der Börsenbaisse stand der Shut-Down in den USA, sodass auch dieser nur als Teil der Kulisse und nicht als Erklärung herhalten kann. In diesen Tagen erreichte uns die Einladung zu einem Call eines Vermögensmanagers aus der Schweiz, der die Lage treffend auf den Punkt bringt: „Managing a ‚no recession, yet tricky‘ scenario“.

Hier wollen wir auf zwei Perspektiven hinweisen, die aus makroökonomischer Sicht schon häufig bei Trendwenden im Aktienmarkt mit mittelfristigem Horizont entscheidend waren. Dies sind ebenfalls keine umfassenden Erklärungsmuster. Aber es sind Perspektiven, die nicht auf singulären Faktoren wie Handelskonflikte oder Krisen bestimmter Wirtschaftsräume zielen und deswegen Entwicklungen beschreiben, die eine gewisse Dauerhaftigkeit entfalten können.

Generelle Deutung

Aus unserer Sicht befinden wir uns zurzeit in einer außergewöhnlichen Situation, die geprägt ist von politischen Entwicklungen und Einflüssen, wie wir sie in der Vergangenheit lange nicht hatten. Zwar heißt es „politische Börsen haben kurze Beine“ – aber eben nicht immer. Befinden wir uns nämlich in einem geopolitischen Paradigmenwechsel, dann werden sich die Rahmenbedingungen für die Wirtschaft ändern. Und dies hat dann auch Auswirkungen auf die Börsen. Da solche Entwicklungen nicht über Nacht passieren, müssten wir uns bei einem solchen Szenario auf einige Jahre komplizierter Börsensituationen einstellen. Zu diesem Szenario gehört entscheidend ein institutionell schwaches Europa, das in der heutigen Verfassung kaum ein Gegengewicht gegen Re-Nationalisierungen in den USA und gegen erstarkende Mächte in Asien bieten kann.

Lassen Sie uns zunächst einen Blick auf die vergangene Entwicklung der großen Weltmärkte werfen. Betrachtet man die großen Markt-Regionen – USA, Japan, Europa und China – so fällt eines auf: Die US-Märkte und Japan sind seit Anfang des Jahres 2018 von einem steigenden Trend in eine Seitwärtsbewegung übergegangen. Europa und China – hier China deutlich stärker – befinden sich bereits in einem Abwärtstrend (siehe Chart „Allgemeine Marktentwicklung“). Die Frage, die sich nun stellt: Werden die US-Märkte ebenfalls in einen Abwärtstrend umschwenken, und können sich in diesem Fall der europäische und chinesische Markt davon abkoppeln?

Zwei Beobachtungen erscheinen uns in besonderer Weise relevant: die Zinsentwicklung sowie die Bewertungen der Unternehmen in den USA.

Die Zins-Entwicklung in den USA

Der 3-Monats-Zins ist in den vergangenen Monaten in den USA kräftig gestiegen. Er liegt aktuell bei etwa 2,7% – auf dem höchsten Stand seit 10 Jahren – , während er in Japan und im Euro-Land seit Monaten im Minus-Bereich liegt. Die Zinsschere zwischen diesen Regionen ist immer weiter aufgegangen.

Zudem haben sich die Zinsen in den USA mit unterschiedlichen Laufzeiten immer mehr angenähert. Man erhält für eine Laufzeit von 2 Jahren in etwa den gleichen Zins wie für eine Anleihe mit 10 Jahren Laufzeit (siehe Chart „Zins-Entwicklung). Das ist untypisch. Normalerweise erzielt man für Anleihen mit kurzer Laufzeit eine geringere Rendite als für lange Laufzeiten. Zwar ist es richtig, dass die Zinsen steigen, weil das Wirtschaftswachstum in den USA stärker ist als in anderen Regionen.

Aber das gleich hohe Zinsniveau für unterschiedliche Laufzeiten indiziert häufig, dass sich die Tendenz zu steigenden Zinsen umkehren wird, indem Anleger einen vor allem kurzfristigen Blickwinkel einnehmen. Ein solcher Blickwinkel spricht grundsätzlich gegen neue Investments.

Sollte dieser Fall eintreten, wird es gefährlich für US-Aktien. Denn sollten die Zinsen fallen, erzielen Anleihen-Anleger nicht nur Zinseinnahmen für ihre Anleihen, sondern können zusätzliche Kursgewinne verbuchen. In diesem Moment werden Anleihen konkurrenzfähige Anlagen im Vergleich zu Aktien. Wie schnell der Aktienmarkt dann ‚drehen‘ kann, zeigt der nachfolgende Chart (Jahre 2000 – 2011).

Fundamentale Entwicklung: Märkte-KGV

Betrachtet man das Kurs-Gewinn-Verhältnis der wichtigen Aktienmärkte, so fällt auf, dass die Aktien zum Beispiel am deutschen Markt deutlich niedriger bewertet sind (schwarze Linie im Chart unten) als Unternehmen am US-Markt (rote Linie im Chart).

Die Gründe für den robusten US-Aktienmarkt sehen wir vor allem darin, dass viele Amerikaner derzeit von einem hohen Optimismus getragen sind. Sie glauben insbesondere, ihren Handelskrieg zu gewinnen – und dann höhere Erträge erzielen zu können. In zweiter Linie sehen wir dies als Resultat der beschriebenen Situation, dass die Zinsen in den USA eben derzeit nicht fallen, was aber schnell passieren kann.

Fundamental betrachtet, haben wir in einigen Aktienmärkten – hier insbesondere die europäischen und asiatischen Börsen – ein Kursniveau erreicht, die bei einer anderen kurzfristigen Stimmung sehr wohl als Kaufkurse aufgefasst werden können. Die verbesserten Kursniveaus sind derzeit vor allem durch spekulative Kursrückgänge zu erklären und nicht primär durch negative Unternehmensnachrichten oder negative Wirtschaftsentwicklungen in den Unternehmen. Zwar sind die Geschäftserwartungen derzeit gedämpfter als in den letzten Jahren. Wir sprechen aber aktuell nicht von einer Rezession.

Fazit

Insgesamt betrachtet erleben wir zurzeit eine außergewöhnliche Situation. Fallenden Märkten in Europa und China stehen stagnierende bzw. leicht fallende Märkte in Japan und USA gegenüber. Betrachtet man die Zinsmärkte, so sieht man in der Angleichung kurz- und langfristiger Zinsen in den USA ein mögliches Turnaround-Signal. Sollte die US-Wirtschaft nicht mehr boomen und die amerikanische Notenbank gezwungen sein, die Zinsen zu senken, könnte das den amerikanischen Aktienmarkt treffen. Ob eine solche Entwicklung dann die europäischen und asiatischen Börsen unberührt lässt, bezweifeln wir. Das künftige Augenmerk sollte aus unserer Sicht in der genauen Beobachtung der Aktivitäten der US-Notenbank FED und der Entwicklung der Zinsmärkte in den USA liegen. In einer solchen Situation empfehlen wir keine Neuinvestitionen in die Aktienmärkte.

Auf der anderen Seite ist die Lage jedoch auch nicht so, dass wir einen Verkauf bestehender Aktienpositionen empfehlen. Ein solcher Schritt erfordert aus unserer Sicht immer ein sehr klares Krisenszenario, und dieses haben wir derzeit eindeutig nicht. Abwärtspotential ist zwar vorhanden, aber kein aktuelles Crash-Szenario. Der Ausstieg erfordert immer auch einen guten Wiedereinstieg. Oder mit einem Bonmot: Wer die Aktien nicht hat, wenn sie fallen, der hat sie auch nicht, wenn sie steigen. Insofern empfehlen wir investiert zu bleiben, aber derzeit nicht nach zu investieren.

Schließlich stellt sich die Frage, wie man sich auf mögliche Zeitwenden in den globalen Rahmenbedingungen für die Aktienmärkte einstellen sollte. Wenn wir es derzeit tatsächlich mit einem solchen Szenario zu tun haben, dann spricht nichts gegen Aktien, weil Unternehmen weiterhin Gewinne erzielen werden. Wir müssen uns dann aber von langen stetigen Aktienhaussen verabschieden und uns auf alte Investorentugenden besinnen: Qualität kaufen und Marktschwankungen aushalten.